1. 企業管理
  2. 項目管理
  3. 技術管理
  4. 教育培訓
  5. 建筑導示
  6. 軟件資料
  7. 人資管理

1075165489

新聞論壇

    人民幣匯率高估:中國經濟百癥之結

  • 發布時間:2016-01-08文章來源:本站原創  |  瀏覽次數:1062

作者:魯政委,興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家

來源:興業研究獨家授權


一、流行觀點綜述


2015年,是中國經濟從金融危機前的高點2007年的14.2%總體下行的第八個年頭,無需展望未來,至此也已經沒懸念地成為了1978年改革開放以來中國經濟歷時最長的一次回調。GDP從本輪的最高點到目前的下落幅度也已腰斬,與當年亞洲金融危機幾乎相當,僅略好于20世紀80年代的那一輪經濟政治因素共振之下的調整。


面對這種調整,不少學者從多個角度進行了解釋。其中,兩種解釋最為流行:第一種著眼于人口紅利的消退;第二種則強調近年來經濟效率的下降。


圖1


對于第一種說法,其隱含前提是,給定其他因素不變,勞動力的不足造成了GDP增速的下滑。雖然在中長期的增長趨勢上,不少學者從其他經濟體曾經觀察到了類似現象,但對于3-5年的短期增長來說,單純的人口因素對經濟增長的解釋并不強,比如1998-2001年是我國勞動人口突然爆發式增長的時期,但當時的經濟增長狀況卻很差(參見圖一)。更有意思的是,當前政府努力穩增長恰恰正是擔心隨時會浮出水平的失業壓力,加上當前所面臨的通縮壓力,所有這些都與所謂的“人口短缺”說法恰恰是背道而馳的。這表明,至少在目前GDP大約7%的水平上,還不存在勞動力無法支撐增長的問題。


對于第二種說法,在既定的勞動力和資本投入前提下,面對持續下降的經濟增速,效率下降不過是經濟增速下滑現實的一種同義反復(回歸方程中資本和勞動解釋變量所無法解釋的殘差)。然而,令人奇怪的是,如果承認近年來我國經濟效率是下滑的,那么,根據“薩繆爾森-巴拉薩效應”,人民幣實際有效匯率就應該貶值才對,然而,與之恰恰相反的是,人民幣實際有效匯率在2008年及其之后卻在加速升值,特別是在經濟下行壓力非常大的2013年、2014年和2015年(截至到9月末),人民幣實際有效匯率的升值幅度仍然高達8%、6%和9%(參見圖二)。這暗示當前我國經濟政策所存在的不協調、不對癥問題。


圖2


總體上,到目前為止,對于中國經濟的狀況,仍然缺乏一種邏輯一致的解釋。所謂邏輯一致,就是指能夠從少數外生變量入手而解釋中國經濟的所有主要宏觀變量(內生變量);其邏輯不僅能夠解釋現在,還同樣能夠解釋過去(目前有不少對現在減速因素的批判,但過去在同樣存在這些因素的時候卻呈現出了高增長)。本文我們試圖提供一種邏輯一致的框架。


二、中國經濟低迷的根源:人民幣實際有效匯率高估


1、外生變量:人民幣爬行盯住下的美元升值


在2015年一切政策都圍繞著“穩增長”而出現向松調整的情況下,人民幣實際有效匯率卻逆勢而動,大幅升值9%,令人關注。特別是在第一部分所考察的全球發達經濟體和新興經濟體所共同呈現出的“誰先貶值誰先復蘇”的經驗規律之后,更是給了我們一個重要直覺:匯率的作用很可能比人們通常想象的要重要得多!其實,伯南克早在《大蕭條》的序言中就明確表示:


“那些在大蕭條早期就放棄金本位制的國家從大蕭條中復蘇得更快。事實已經證明,這個穩健的實證發現是透徹地理解大蕭條本身以及一般的貨幣政策和匯率體系的影響的鑰匙。”


由此,我們認為,對于2013年之后人民幣實際有效匯率的加速升值與中國政府用盡各種手段后經濟仍持續下滑之間的關系,值得進行系統深入的思考和研究。而面對經濟的下滑,實際有效匯率卻仍然升值的現實,清楚表明人民幣實際有效匯率的變化至少到目前為止,并不內生于中國經濟本身,相反,其本質上是左右中國經濟的一個外生變量。


的確,圖三提供的資料顯示:除2005年7月到2008年4月這一段人民幣修正對美元匯率低估的時期之外,無論是2005年7月之前的固定匯率時期,還是2008年4月之后的所謂浮動匯率時期,人民幣有效匯率的強弱與美元的強弱都是一致的。究其原因,主要是因為自1993年實現匯率并軌以來,人民幣從來沒有對美元真正持續、大幅貶值過。這意味著,在美元升值、其他非美貨幣對美元貶值時,即便人民幣對美元不繼續升值,也會對所有非美貨幣升值,由此造成人民幣有效匯率升值。也就是說,人民幣有效匯率的外生性,實際上是因人民幣對美元不貶值所產生的!


圖3


2、人民幣實際有效匯率高估


從經濟學意義上講,并不能夠簡單地認為,只要實際有效匯率升值了,經濟就一定會出現困難,而關鍵是要看實際有效匯率是否出現了“高估”。“高估”是一種高于均衡匯率水平的狀態。所謂“均衡匯率”,就是指經濟既不存在內部失衡、也不存在外部失衡時的匯率水平;不存在“內部失衡”,是指國內不存在明顯的失業壓力或通脹/通縮壓力;不存在“外部失衡”,是指不存在國際收支不平衡,在經驗上是指經常項目順差與GDP的比率沒有超出+/-3%的比率。顯然,我國目前經濟存在著較大的潛在失業壓力,不然總理就不會一直強調要“穩增長”,而“穩增長是為了穩就業”。的確,隨著GDP增速放緩,盡管勞動力更為密集的第三產業的占比在上升,但我國經濟所吸納的凈增就業(本年末就業人數減去上年就業人數)仍然與GDP增速的回調(參見圖四),這意味著,我們存在內部失衡。與此同時,雖然我們仍然存在經常項目順差,但根據圖十五提供的數據,自2011年之后,我國經常項目順差就一直在3%以內,這意味著,我國外部失衡基本消除。


圖4


圖5


無外部失衡而存在內部失衡,至少在定性意義上,折射出人民幣實際有效匯率存在高估。而經濟學的共識是,高估會制約經濟增長,造成“產業空心化”(即“脫實向虛”)和通貨緊縮。這正是當下中國經濟的典型癥狀!


那么,到底人民幣實際有效匯率高估了多少呢?不同的模型、采用不同的數據(比如用CPI和用PPI的結果之間差距就非常大),得出來的結果差距相當大。考慮到實際有效匯率是衡量一個經濟體產業競爭力的重要指標,而從競爭力的角度,發展階段越近似的經濟體,彼此之間的產業競爭性也越強,因此,我們嘗試選擇與中國發展階段相似的主要新興經濟體,將其實際有效匯率與人民幣的實際有效匯率進行比較,以便從相對水平的角度來刻畫人民幣實際有效匯率是否“高估”及高估的幅度。圖六提供了經驗上的比較,結果顯示:至少自2012年之后,人民幣實際有效匯率就比其他新興經濟體要高。



圖6


3、實際有效匯率高估之下的中國經濟表現


我們進一步把其他11個新興經濟體的實際有效匯率進行平均,得到“11個新興經濟體算術平均”,再將其與人民幣實際有效匯率進行比較。所得到的結果令人驚訝:如果把人民幣高于“11個新興經濟體算術平均”稱之為“高估”,反之稱之為“低估”,等于稱之為“均衡”,那么,人民幣匯率是否高估居然與過去二十年來中國經濟的每一輪榮衰高度一致。



圖7


圖8


如果我們用圖七中“11個新興經濟體算術平均”減去人民幣實際有效匯率,得到“11經濟體-中國”(特別需要說的是,其差值大于0,表示人民幣匯率低估,會導致中國經濟過熱;小于0,表示人民幣匯率高估,中國經濟會低迷;等于0意味著人民幣恰恰處于均衡水平。為了方便,筆者把“11經濟體-中國”在本文中稱之為“人民幣相對實際有效匯率”),那么,其與我國GDP之間的一致性,就更加清楚(參見圖八)。



圖9


從結構來看,當前經濟下滑的重災區是工業(第二產業)(參見圖九,該圖中使用的是名義增速,因為其包含價格因素,可以更好刻畫了產業低迷的狀態):從2012年開始,工業名義增速的下滑開始快于GDP整體,且目前與整體GDP的落差還在進一步加大。


經濟學理論告訴我們,匯率變化首先影響的是可貿易程度高的行業,而在三次產業中,第二產業可以貿易程度最高,第三產業的可貿易程度最低,第一產業居中。由此,每一個實際有效匯率高估的經濟體,都會出現“產業空心化”(industrial hollowing,直譯應該是“工業空心化”)現象,這實際上就是政策部門一直討論并至今未能解決的“脫實象虛”問題。



圖10


如果繼續使用我們經驗上度量人民幣匯率高估程度的指標“11經濟體-中國”,就會清楚地看到,工業在GDP中占比的高低變化與其軌跡高度一致(圖十)。這其中的關鍵原因是,第二產業是可貿易程度高的行業,無論其中的某個企業是否具體從事出口,其都在實際上面臨著全球范圍內同類產品的競爭:哪怕你只是內銷而不出口,但如果進口產品的性價比與你相比更高,國內消費者就會更多購買國外產品,從使你的銷售出現困難,比如,我從日本背回來了馬桶蓋,就不會再買國內的其他馬桶蓋。由此,一個合乎邏輯的推理就是:人民幣的實際有效匯率應該與工業企業的利潤之間存在密切關聯。



圖11


圖十一提供的資料,證實了這種推斷:除1999年上一年基數太低而在人民幣匯率高估之下工業企業利潤同比增速仍然顯得較高外,其它時期工業企業利潤增速的趨勢都與“11經濟體-中國”的變化趨勢一致;目前工業企業利潤持續負增長,與當前的人民幣實際有效匯率大幅高估的狀況完全一致。


如果工業企業利潤持續負增長,企業首先會減少農民工的雇傭,最終也不得不解雇正式工人,最終失業率仍然會增加。雖然目前城鎮登記失業率和城鎮調查失業率都總體平穩,但這些數據都是存在缺陷的,比如,城鎮登記失業率是從領取失業救濟金的人員取得的,而農民工和不少城市人員,即使失業也不清楚要到哪里領取失業救濟金;城鎮調查失業率雖然調查對象理論上包含了農民工,但一般統計在城里居住滿六個月的人口,數據主要從居住證取得,可是,如果一個農民工到一個城市找不到工作,其根本就不會在這個城市連續住滿六個月。而我們的數據分析發現,城鎮凈增就業(今年的在崗工人-去年在崗工人)能夠更準確地反應就業變化(參見圖十二)。目前看來,隨著經濟的減速,失業率壓力在加大。



圖12


具體從三駕馬車來看,人民幣實際有效匯率會產生巨大影響。


對于消費,如果從GDP核算的最終消費來看,數據資料清楚地顯示:當人民幣實際有效匯率高估時,最終消費增速都比較低;反之,則更高。從社會消費品零售狀況來看,從邏輯上來說,其顯然應該受到就業狀況的影響,


對于投資,主要分為兩部分:一部分是民間投資,主要取決于企業盈利情況;另外一部分是政府投資,主要作為逆周期調節的緩沖手段,短期可能效果較為明顯,但如果持續時間過長而仍無民間投資跟進,最終也會因赤字約束而難以持續。



圖13


圖14


對于前者,圖十五提供的數據清晰顯示,如果上一年工業企業盈利增速放緩,下一年度投資增速就會放緩;反之亦然。工業企業投資占整個固定資產投資的比例超過40%,其對整個投資影響巨大。工業企業持續盈利不佳和投資低迷,會給整個經濟造成壓力,持續的時間越長,財政所感受到的收支壓力就越強烈、空間就越狹窄,財政刺激對于整個投資就會獨木難支,最終會出現投資的整體下滑。



圖15


對于凈出口,雖然近年來我國仍然存在外貿順差,但對于任何一個經濟體來說,隨著經濟規模的增大,外貿順差相應有所增大是正常的,因而,一個更為合適的觀察和評估指標是經常賬戶/GDP。我國經常賬戶/GDP總體走勢與人民幣相對實際有效匯率是一致的;在人民幣匯率高估時,經常賬戶/GDP基本上都會落在3%以內;給定目前匯率高估的狀態,預計未來經常賬戶/GDP還會繼續收窄。


與凈出口緊密相關的是出口,資料顯示,人民幣實際有效匯率的高估直接導致目前我國出口的快速下滑。由此使得我國的外貿依存度從此前的顯著高于全球平均水平,發展到2011年之后已明顯低于全球平均水平。這意味著,與中國經濟在全球的體量相比,我們對全球市場的利用嚴重不足,甚至沒有用足到本該自己用的份額。


對于物價,正如前文分析所顯示的,由于人民幣實際有效匯率高估,導致目前三駕馬車同時萎縮:匯率高估意味著商品性價比不高,此時,出口肯定是困難的;國內消費者即便有消費能力,也不會把消費潛力釋放在國內,而是會更多選擇性價比更高的國外消費品;企業即便會進行投資,但考慮到成本和盈利前景,也會更多投資在國外。


一句話,所謂“刺激內需”在經濟全球化的背景下,已顯示出越來越多的局限,全球化下總需求會更多向性價比最高、風險調整后預期收益最高的經濟體釋放;因而,人民幣實際有效匯率的高估,會造成整個總需求的萎縮,而不僅僅只是一個出口問題!總需求萎縮,必然造成通貨緊縮。


4、實際有效匯率高估之下的房地產


囿于傳統思維定勢,不少人認為:對中國經濟影響最大的是房地產,因為房地產上下游鏈條長、牽涉面廣(如果談到“鏈條”,匯率要關涉到所有可貿易程度高的行業,顯然比地產要廣泛得多)。的確,過去往往房地產投資旺盛時,中國經濟也往往是不錯的。由此,令這些學者得出一個認識:穩住了房地產,中國經濟就穩住了。


但是,這種認識其實忽視了房地產繁榮與整體經濟增長之間到底何者為因何者為果?由此,我們需要一個自然試驗,看看在經濟低迷的情況下,單純房地產投資的好轉(不管是何種原因所推動)是否足以令整個經濟好轉?


根據1998-2002年之間的情況,這是中國經濟通貨緊縮的五年,而2000-2002年間房地產的投資增速已經回升到了21-27%之間,絲毫不遜色于此后我們稱之為房地產投資過熱的時期(比如,首次出臺房地產調控政策的2005-2006年房地產投資也不過20%左右)。對照前面的人民幣相對實際有效匯率與GDP之間的關系,房地產與GDP之間關系的一致性顯然要弱得多。


進一步地,我們還觀察到,雖然在2013年之前,我國工業企業利潤增速與房地產投資增速高度一致,但自2013年及其之后,工業企業利潤增速已日益與房地產投資增速脫鉤。既然人民幣相對實際有效匯率與經濟增長的關系更為密切,而房地產也與經濟增速密切相關,那么,人民幣相對實際有效匯率就應該與房地產之間同樣存在著緊密的聯系。圖十六證實了我們推斷:人民幣相對實際有效匯率的變化,能夠提前兩年預見商品房銷售同比增速的變化趨勢。如果從領先滯后關系來做一個簡單的推理,這意味著房地產很可能是內生于人民幣實際有效匯率變化的。而這種內生關系也的確是合乎邏輯的:實際有效匯率影響經濟增長和就業,從而對工資產生影響,而就業和工資都會直接構成房地產銷售的決定因素。



圖16


2015年11月10日,習近平總書記主持中央財經領導小組第十一次會議時強調:“要消化房地產庫存,促進房地產持續發展。”根據前文的分析,首要的是需要恢復經濟活力,改善就業狀況,才能最終平穩完成房地產的去庫存。從這個意義上說,匯率的調整相當關鍵。


5、實際有效匯率高估之下的政策邏輯


人民幣實際有效匯率變化對增長和物價的影響,直接決定了財政政策和貨幣政策的走向。


從財政政策來看,其主要進行逆周期調節,在經濟下行壓力大時,為“穩增長”就不得不擴大財政赤字。因此,人民幣實際有效匯率是否高估會直接決定財政赤字率的高低。數據資料與這種判斷完全一致:如果上一年出現人民幣實際有效匯率高估,那么下一年財政決算赤字率就會擴大;反之,財政決算赤字率就會縮小。這種情況與我國的決策邏輯完全吻合。上一年出現了匯率高估,經濟下行壓力大,到年末中央經濟體工作會議時,就會決定在下一年擴大財政赤字率。


從貨幣政策來看,在需要動用財政政策的情況下,貨幣政策的放松就是必須的。資料顯示,只要上一年人民幣實際有效匯率高估,下一年的社會融資規模相對于GDP就不得不擴大,因為在需要財政刺激時(財政赤字率擴大),貨幣政策也需要配合行動。


在利率政策方面,匯率高估造成通縮,最終會迫使央行降息。如果未來人民幣匯率高估不消除,未來就還需要降息;反過來,如果人民幣匯率貶值幅度較大,從而令實際有效匯率高估程度得到明顯修正,那么,利率就接近周期性的底部了。


在法定準備金率政策方面,從歷史數據觀察,一般要在人民幣相對實際有效匯率發生明顯變化之后兩年,法定存款準備金率才會因之而進行調整,即在人民幣實際有效匯率低估時上調,而在高估時下調。與基準利率一年的時間延遲相比,法定存款準備金率是兩年,明顯顯得遲鈍。


反映在當下,就是目前法定存款準備金率水平與匯率的高估程度相比,明顯過高。這意味著,對于市場無期限長期資金的失血,央行對其中的一部分僅僅是以短期期限的資金進行平補的(比如,2015年外匯儲備減少5000億美元,相當于外匯占款減少了大約3.2萬億,而同期僅僅降準2.5個百分點,大約相當于釋放了2.3萬億的長期資金進行平補,其中大約9000億的缺口是用三個月的SLF、SLO、逆回購等方式進行平補的),從期限結構的角度看,貨幣政策寬松程度與經濟基本面并不完全匹配,未來需要更多降準。


三、實際有效匯率與銀行業不良


從實證的角度,如果以不良率作為銀行業景氣度的衡量指標,那么,根據歷史經驗,一般在GDP增速放緩四年之后,我國商業銀行的不良率會出現上升。從固定資產投資(其直接與銀行信貸相聯系)角度觀察到的情況,也基本一致。


基于前文所分析的人民幣實際有效匯率與GDP和企業利潤的關系,我們進一步觀察人民幣相對實際有效匯率與銀行業不良的關系,結果顯示:人民幣相對實際有效匯率的變化大約可以提前五年預見商業銀行不良率的變化;由于目前人民幣實際有效匯率高估嚴重,在未來4-5年里不良率仍會繼續上升。在人民幣實際有效匯率高估得到修正、固定資產投資和GDP能夠探底企穩之前,我國商業銀行業的不良率離見頂尚早!


從結構分布看,目前銀行業不良重災區,從行業上看,主要分布在兩大行業商貿和制造業,這兩大行業全部是可貿易程度最高的行業,最容易直接受到匯率高估的沖擊。從區域分布看,沿海地區是首先爆發的重災區,這是因為沿海地區是過去的出口強省(市),集中分布著可貿易程度高的行業;目前不良已經開始向內地擴散,比如,東北地區問題尤其嚴重,雖然東北外貿部門在經濟中的份額不大,但卻集中分布著農業、機械制造、化工等可貿易程度高的行業(我們前面已經指出,可貿易程度是指行業的性質,而與某個企業是否從事外貿無關)。


正是由于可貿易程度高的行業壞賬率壓力大,所以,銀行被動地對這些領域的信貸越來越審慎,由此造成了政策部門所謂的“脫實向虛”、“金融不支持實體”等現象。


換言之,如果我們早就理解了實際有效匯率高估和不良之間的關系,那么,在2015年7月之后就平穩壓縮對可貿易程度高行業的風險敞口,那么,到現在我們的資產質量就會好得多。


  1. ↑上一篇:12月份CPI漲1.6% PPI降5.9%
  2. ↓下一篇:人民幣大幅貶值 如何理財更劃算?
分享到: 更多
河南福彩22选五9135期